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　　起头：中金点睛

　　跟着好意思国总统特朗普文告了让阛阓大超预期的平等关税，中方立时反制（《大超预期的“平等关税”》），人人阛阓立时开启了避险模式，中国阛阓也受涉及。晴朗假期收尾后的第一个走动日，尽管阛阓或多或少已有所预期，但港股的大跌依然令绝大部分投资者“大跌眼镜”，创下了多项记录。其中，恒生指数单日下降13.2%，为21世纪以来最大单日跌幅。恒生科技更是大跌17.2%，创指数2014年底构建以来的最大跌幅。

　　随后几天，成绩于中央汇金开释积极信号、南向资金的创记录买入、投资者心扉关税“加码”缓缓“脱敏”，均救济了港股在随后四个走动日的反弹。但举座上恒生指数上周跌幅依然达到8.5%，是2018年以来的最大单周跌幅。MSCI中国、恒生科技与恒生国企也别离下降8.1%、7.8%与7.4%。行业层面，可选虚耗（-10.7%）、媒体文娱（-10.4%）以及保障（-10.1%）最为承压。相背，必需虚耗（+0.4%）逆势小幅高潮、房地产（-1.2%）与电信就业（-2.5%）等老经济板块则相抗击压。

　　图表：曩昔一周MSCI中国指数大跌8.1%，可选虚耗、媒体文娱与保障领跌

　　府上起头：FactSet，中金公司接洽部

　　推行上，咱们自2月下旬起便握续请示恒指合理核心23,000-24,000点，乐不雅情形25,000点。2月底以来，诚然阛阓屡次由短期心扉和资金涌入催化快速上冲，但长久无法“灵验冲破”这小数位（《中国钞票的重估？》、《再论中国钞票的重估远景》）。尽管阛阓看似握续吵杂，但要是投资者是接收从2月底以来加仓龙头个股或指数家具的话，随后一个月大约率握平甚而是亏欠的。在关税风险升级之前，跟着心扉的不停计入，咱们提议不错锁定部分盈利，或者滚动部分仓位到分成类钞票上，至少追高性价比不高（《港股还能买吗？》）。要是这样作念了，至少不错躲一部分“预感除外”的波动，也不错省出一些“枪弹”。

　　上周初咱们在《“平等关税”的冲击会有多大？》中测算，恒指在20,500点傍边，计入的预期与上一轮中好意思买卖摩擦2018年底的水平特殊，咫尺看阛阓也基本在这一位置稳住。跟着“平等关税”后心扉的极致宣泄暂告一段落，关税博弈似乎也插足“第二阶段”，恒指从3月下旬高点回调跳动15%，阛阓最注重的一个问题是，当今是“抄底”的好时机吗？

　　短期心扉宣泄到位，较2018年买卖摩擦更极致，皆备估值已体现一定眩惑力

　　不论涨跌，阛阓一运行的反映都是由心扉（股权风险溢价ERP）所驱动。一月中旬以来由DeepSeek带动的阛阓声威如虹的大涨基本全由风险溢价ERP回落孝敬，前期恒生指数风险溢价到达6.0%的低位，与客岁“924”以及2023岁首高点对应心扉接近，对应面前恒指23,000-24,000点，这亦然咱们请示在盈利有待收尾、更多催化剂到来前，不错限度赚钱的原因。反过来，上一轮中好意思买卖摩擦升级经由中，恒指风险溢价在2018年底一度达到7.7%的高点（不仅反映买卖摩擦，还有金融去杠杆，好意思股四季度大跌的影响），以这一心扉为参照的话，恒指对应点位为20,500。上周一的阛阓急跌一举将恒指风险溢价从6.6%提高至8.2%，阛阓也一度跌至19,000近邻，不外随后的建造使阛阓再度回到20,500点以上，标明这一框架和测算依然是行之灵验的。

　　短期看，恒指在20,500点照旧计入了访佛于2018年底的心扉，亦然短期阛阓可能震撼的核心。诚然部分投资者会对以2018年底的心扉为参照有疑虑，但2018年除了出乎意象的买卖摩擦，还有始于岁首的金融去杠杆，更有2018年10月-12月好意思股大跌接近25%的飘荡，因此一定意旨上亦然符合的。

　　皆备估值上，1）对40%的“含科”部分，本周阛阓大跌事后，恒生科技指数动态P/E已从3月中旬高点的19.1x，快速回落到14.0x，再度降至曩昔3年均值以下。咱们在《港股的下一步》中曾谛视参照好意思国科技股与其他新兴阛阓估值情况，判断中国科技股和中资股举座估值也相对合理，而本轮大跌事后科技股估值出现一定眩惑力；2）对余下60%“不含科”的部分，较A股相对上风近期扩大到近10%。从分成想路看，筹商到港股通个东谈主和公募投资者需要支付至少20%红利税，AH溢价照顾至125%（100%/0.8），这部分投资者在A股与港股买分成钞票就莫得相反了，因此近期阛阓下降经由中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%，也再度提供了一定空间。

　　图表：从盈利角度对比中好意思科技龙头估值，面前中国科技龙头估值也相对合理

　　府上起头：FactSet，中金公司接洽部

　　图表：近期阛阓下降经由中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%

　　府上起头：Wind，中金公司接洽部

　　下一步看盈利远景，国内计谋对冲则是要津，关税自己缓缓“脱敏”

　　跟着短期心扉的快速宣泄到位，再加上关税的不停加码照旧插足“非感性”阶段（筹商到价钱弹性的影响，冲破一定水平阈值后，再提高关税水平在边缘上照旧莫得推行的经济意旨），对此，中国也照旧示意“将不予管待”。因此，阛阓短期内可能对关税自己的数字缓缓“脱敏”，更多转向关注对增长的本色影响，举例会有多大的盈利下调压力？

　　图表：国内物价归附情况较慢，也体现出洋内计谋发力的必要性提高

　　府上起头：Wind，中金公司接洽部

　　在这小数上，在能够看到关税谈判有确凿推崇前，外需对增长和盈利的冲击依然是难以幸免的，因此内需计谋对冲的力度和速率将成为要津处所。本轮好意思国对华加征关税为145%（两轮10%的芬太尼关税、34%的“平等关税”，后续两轮提高各50%和41%），要是加上2018年第一轮20%傍边的关税，总水平照旧高达165%。咱们在《“平等关税”的冲击会有多大？》中测算，若关税加征54%，筹商到价钱弹性、对好意思出口占比、出口对增长占比等层级递进的影响，港股阛阓2025年盈利增速或较咫尺预期的4-5%降至负增长。当关税加征至100%以上，价钱弹性可能急剧抬升使得出口量非线性萎缩，加上利润率拖累，可能使得盈利增速的下调幅度升至10-15个百分点。

　　图表：不同关税假定下对港股盈利预期影响

　　府上起头：FactSet，中金公司接洽部

　　但这一影响和下调是否收尾，除了难以预判的关税谈判推崇，更取决于内需计谋对冲力度。换言之，要是内需计谋对冲实时有劲，那这一幅度就不会出现，也不至于给阛阓稀疏压力。后续月度广义财政脉冲变化和本月政事局会议的定调值得密切关注。

　　图表：提议投资者关注广义财政赤字限度同比变化以不雅测财政发力情况

　　府上起头：Wind，中金公司接洽部

　　短期南向资金仍是主力，外围扰动或延后长线外资回流

　　南向资金3月以来成为主力，本周再创流入记录。曩昔一个月，南向资金保管康健流入。在3月中旬创记录流入后，本周三单日净流入更是冲破350亿港元再创记录，一定程度上体现了南向投资者关于“抄底”港股的花样。本年以来南向累计流入5,813亿港币，日均流入（89.4亿港元）已是客岁的2.5倍（2024 年流入8,079亿港元，日均34.7亿港元）。若保管面前速率，本年总量可能要接近两万亿港元。咱们在《南向流入还有若干空间？》曾作念了谛视测算，可测算部分中，公募与保障等机构的“枪弹”可能并莫得想的那么多，而不好测算的个东谈主和游资心扉和趋势驱动性很强，历史上也屡次出现“追涨杀跌”的情况。举座测算下来后续年内相对细则的南向增量约为3000亿港元以上。此外值得遏抑的是，诚然近些年南向资金跟着成交和握股不停加多，边缘订价权也不停提高，但濒临不错借约的作念空和供给不错无尽的“闪电配售”（南向均无法参与），是难以领有“皆备订价权”的。

　　图表：南向资金本周三单日净流入限度再创记录

　　府上起头：EPFR，Wind，中金公司接洽部

　　主动外资加快流出，外围扰动或延后长线资金回流。比拟南向资金，国际资金本年以来虽有所回流但限度明显小于客岁“924”，且主要以被迫和走动资金为主。主动资金（long-only为主）依然流出中国阛阓，EPFR口径下最近一周再度大幅流出6.9亿好意思元，是此前一周流出2.3亿好意思元的接近3倍。近期关税摩擦不停升级的配景下，更可能延后长线外资尤其是西洋资金回流的进度。不外，反过来说，筹商到面前人人外资对中资股确立比例已低配1.2ppt，举座确立比例也从2020年10月高点的14.6%降至面前6.5%，也明显低于2018年第一轮买卖摩擦前水平，延续大幅流出的压力也可控，除非后续好意思国对华出台更多金融投资关系的法例方法。

　　图表：EPFR清晰国际主动资金近期加快流出中资股

　　府上起头：EPFR，Wind，中金公司接洽部

　　图表：面前外资对中资股低配1.16ppt，举座确立比例从2020年10月高点的14.6%降至面前6.5%

　　府上起头：EPFR，中金公司接洽部

　　除了关税外，潜在金融制裁风险也值得密切关注，尤其对港股和中概股而言。影响程度从高到低别离有：1）径直将部分中国企业纳入其限命名单中，使得悉数好意思国投资者被迫清仓，举例好意思国NS-CMIC名单（Non SDN-Chinese Military-Industrial Complex Companies List，非尽头指定国民清单SDN中国军工复合体名单）；2）好意思国投资者投资中资股征收稀疏老本利得税；3）将中资股遗弃如MSCI等人人大型指数基准或ETF；4）接洽中概股上市地位和审计问题。不外，资格了曩昔几年尤其是2022年的“中概股退市风云”后，绝大部分在好意思上市的大型中资民营股（如阿里巴巴、京东、百度等）均已回首港股双重主要或二次上市，因此受退市影响最大的多为尚不欢欣回首港股条目的小市值公司（《中概股近况、远景与出息》）。

　　图表：中概股回首情况以及仅在好意思上市大型中资股列表

　　注：估值基于Bloomberg一致预期，数据抑制2025年4月11日

　　府上起头：Bloomberg，Wind，中金公司接洽部

　　空间与确立：基准20,500点，积笨重回23,000-24,000点；科技与分成是干线，内需板块看对冲力度

　　举座而言，在指数空间上证据关于阛阓心扉以及基本面盈利的不同假定，咱们测算，

　　1）基准情形下，阛阓心扉保管不变（上一轮中好意思买卖摩擦高点时7.7%的风险溢价），不筹商盈利下修影响，对应恒指20,500点傍边；

　　2）积极情形下，阛阓心扉建造至关税冲击前水平，盈利不下修（计谋对冲）但也暂时莫得科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步乐不雅，假定心扉建造至2021岁首高点时水平（意味着关税有明显推崇、且科技叙事再度强化），盈利收尾4-5%增长（计谋对冲+科技盈利部分收尾），对应恒生指数25000-26,000点傍边；

　　3）悲不雅情形下，阛阓心扉保管不变，盈利增速降至-10%傍边（关税谈判不畅，且国内计谋发力不足时），对应恒指18,000点傍边。

　　图表：基给假定下，若风险溢价回落至上一轮买卖摩擦升级时分高点7.7%，对应恒疏通位约20,500点

　　府上起头：Bloomberg，Wind，中金公司接洽部

　　具体操作上，要是投资者在此前仓位照旧明显下调或者挪至分成板块，那么在面前这小数位即可分批低吸；但要是仓位依然较高，或操心后续关税与计谋对冲推崇对盈利的压力，也不错留出更饱和地后吸纳。板块上，1）有科技叙事支握且对出口敞口较小的互联网科技仍是干线，可与分成钞票彼此轮动。2）对余下泛虚耗和蔼周期部分，更依赖宏不雅计谋和举座杠杆建造，要是财政能够对冲，内需关系的顺周期板块会有更好的契机。3）此外，出口关系板块敞口更大，来自好意思国收入占比更高的家电、电子开垦、海运等需关注关税推崇。

　　Source

　　著述起头

　　本文摘自：2025年4月13日照旧发布的《是“抄底”的好时机吗？》

　　刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　王牧遥 接洽东谈主 SAC 执证编号：S0080123060036

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